進入11月中旬，月中資金面收緊的情況準時出現，但央行公開市場操作應聲轉向，表明維護流動性基本平穩的態度。相比之下，市場似乎更擔憂年末“大考”。10月以來資金面總體平穩，但中長期貨幣市場利率始終居高不下，貨幣市場利率曲線增陡，反映出機構對未來流動性狀況持謹慎態度。

　　分析人士指出，低超儲率環境下，流動性易緊難松，尤其是臨近年底，機構對中長期資金需求增多，容易引發、階段性資金供求緊張。不過，年底通常是財政投放高峰期，配合央行削峰填谷的操作，預計市場資金面不會持續大幅偏離緊平衡的狀態。

　　多因素影響短期流動性

　　連日來，貨幣市場利率連續反彈、跨稅期跨月資金需求升溫、機構平頭寸難度增加，均表明每月中旬資金面“例行”的收緊已拉開序幕。

　　13日，上海銀行(17.550, 0.00, 0.00%)間同業拆放利率（Shibor）全線上漲。其中，隔夜Shibor上行7BP至2.787%，創10月以來新高，這是該利率指標近期連續第5日上漲，單日漲幅為5日來最高，顯示短期流動性收緊的勢頭漸趨明顯。

　　13日，銀行間市場3個月以內的各期限債券回購利率亦多數走高，隔夜回購加權平均利率漲逾8BP至2.82%，代表性的7天回購利率（DR007）持穩于2.94%。跨稅期的14天和跨月的21天品種漲勢尤為突出，前者漲11BP至4.05%，后者漲25BP至4.31%。

　　交易員稱，13日早間資金面較緊張，僅少數大中型銀行融出短期資金，14天以上中長期資金供給有限，價格高企；臨近午盤，隔夜出資開始增多，機構需求陸續得到滿足；總體上，資金面仍保持緊平衡。

　　進入11月中旬，企業繳稅是影響短期流動性的主要不利因素。據了解，11月企業主要稅種的申報和入庫期是1-15日。從以往經驗來看，臨近15日的兩三日將是本月繳稅的高峰期，隨著稅款集中征收入庫，15日前后幾日將是稅期因素對流動性擾動最大的時候。另外，15日也是金融機構法定存款準備金例行的繳納與退繳時點。

　　業內人士指出，11月繳稅和繳準規模一般要少于10月，但今年以來財政收支、存準繳退乃至債券發行繳款等因素對流動性造成的擾動加大，考慮到11月上旬央行凈回籠和政府債繳款消耗了不少可用資金，市場機構對繳稅和繳準可能引發的流動性波動依然不乏擔憂。

　　11月上旬，央行公開市場操作（OMO）以凈回籠為主，即便算上央行月初對全月到期中期借貸便利（MLF）進行的一次性滾動操作，上旬仍通過OMO凈回籠2630億元。另外，本月上旬政府債券發行繳款超過3000億元。超儲逐漸被消耗，又面臨繳稅、繳準等擾動，市場資金面從9日前后開始顯現收緊的苗頭。

　　緊張程度有限

　　繳稅繳準在即，短期市場資金面料承壓，但實際表現還取決于央行流動性管理。在短期流動性顯現收緊征兆后，央行隨即調整了公開市場操作方向。9日，OMO終結連續3日凈回籠，實現等量對沖；10日轉為凈投放500億元；11日，央行開展逆回購操作1800億元，對沖到期逆回購和MLF之后，凈投放835億元，逆回購交易量和凈投放量雙雙加碼。

　　結合業內反饋來看，近幾日，市場資金面雖轉緊，但緊張程度尚有限，平頭寸難度還不大。如此形勢下，OMO及時轉向，且對沖力度逐漸加大，表明了央行維護流動性基本平穩的態度。在流動性自然收緊與央行逆向調控的作用下，市場預計近期資金面會略緊但不會出現過于緊張的情況。

　　事實上，四季度資金面開局較好，10月至今總體平穩甚至略偏寬松，本月初短期貨幣市場利率一度還創出數月新低。11月3日，DR007最低跌至2.74%，為7月11日以來最低值；6日，隔夜Shibor報2.512%，為4月19日以來最低值；從銀行間市場全口徑的7天回購利率（R007）走勢上看，10月算術均值為3.36%，較9月下行11BP，10月至今為3.15%。這背后與央行張弛有度地開展公開市場操作不無關系。

　　值得注意的是，在短端跌至下半年低位的同時，近期貨幣市場利率中長端仍居高不下，貨幣市場利率曲線增陡的現象透露出市場對未來流動性的擔憂。最突出的代表是3個月Shibor。自10月10日起，Shibor3M已連續25個交易日上漲，11月13日報4.5155%，創下半年以來新高。相對月度“小考”，市場機構顯然更擔憂年末流動性“大考”可能面臨的壓力。

　　“大考”料有驚無險

　　年底銀行將再次迎來各類監管指標考核。臨近年末，機構著手應對監管考核、進行流動性跨年準備，對跨年資金需求會逐漸上升，大中型銀行向外拆出資金的意愿則可能下降，容易引發或放大流動性供求矛盾，疊加市場預期等因素影響，流動性波動通常是下半年較大的時期。數據顯示，每年12月R007均值往往是下半年最高水平。

　　以往年末流動性緊張主要發生在12月中旬，但一些機構提前開展相應的準備工作，也可能導致流動性緊張的情況更早發生。今年以來，為推動金融去杠桿，央行有意營造流動性結構性短缺的氛圍，金融機構超儲率持續處于較低水平。

　　中金公司研報指出，目前央行尚未公布三季度末超儲率數據，但銀監會公布的數據進一步走低，預計央行口徑的超儲率也會處于今年偏低水平。低超儲率意味資金面“底子薄”，抗壓能力下降，表現為各類因素造成的擾動加大，資金面反復呈現間歇性緊張。市場人士指出，面對流動性波動性較大的環境，市場機構預防性心態較重，一些機構從10月、11月開始著手進行跨年跨春節準備，正是近期中長期貨幣市場利率居高不下的原因所在。

　　不少市場人士注意到，10月以來，3個月及更長期限的同業存單發行利率開始持續走高，3個月的股份行同業存單發行利率已從4.3%一線漲至4.75%左右，1年期同業存單發行利率已漲至5%附近。從10月開始，3個月同業存單可跨年，其發行利率上行直接反映了機構對跨年資金需求的增加。

　　與此同時，同業存單漲價后遲遲未見放量，10月發行量為1.31萬億元，較9月的2.2萬億大幅減少；11月前兩周，單周發行量分別為3159億元、4417億元，與9月份單周發行量仍有不小差距。然而，11月仍有1.8萬億元同業存單將到期，12月到期量超過2萬億元，均處于今年各月高位。同業存單滾動續發與增發需求，共同帶來的發行壓力，也可能成為流動性的一項隱憂。

　　對于四季度流動性來說，財政支出增加將是難得的有利因素。往年11月、12月，通常有大量的財政款項投放，形成流動性供應。但財政支出主要集中在月末，尤其是12月末，難以對中上旬的流動性缺口形成有力支持。鑒于財政投放的“遠水難解近渴”，央行公開市場操作非常關鍵。好在今年以來，各季月央行公開市場操作力度都不小，資金面實際波動甚至要小于非季月。

　　有市場人士表示，考慮到當前超儲率偏低、年末流動性波動風險較大，且近期債券市場利率出現較快上行，央行適時適量給予流動性投放合理且必要。10月以來，央行流動性投放力度有所加大，單月凈投放量創今年新高。另外，10月27日，央行首次開展63天期逆回購操作，填補了逆回購與MLF之間的期限缺口。從11月開始，63天期逆回購已可跨年，有助于滿足機構對跨年資金需求，平抑年底流動性波動。

　　總的來看，在財政投放間隙，若央行適時給予必要流動性支持，加上金融機構提前進行準備，年末資金面應“有驚無險”，隨著年末財政投放到位，來年初流動性將有望迎來一段較寬松的時期。